Subida da taxa de juro faz soar os alarmes dos cofres do Estado

Na última década, o custo do financiamento de Portugal nos mercados internacionais baixou para metade, mas os juros pagos anualmente pelo Estado foram reduzidos em pouco mais de um quinto. Como será quando os juros começarem a subir?



De acordo com dados da entidade que gere a dívida do Estado (IGCP - Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública), o custo do stock da dívida pública passou de 4,1% em 2011 para 2,2% no final do ano passado. Grande parte desta correcção deve-se à implementação de uma política monetária acomodatícia por parte do Banco Central Europeu (BCE) neste período, especialmente como resultado da implementação do Programa de Compras de Emergência Pandémica (PEPP na sigla inglesa) do BCE, a partir de meados de Março de 2020, que ajudou a conter as yields das obrigações do Tesouro e a sua consequente volatilidade.

A política do BCE permitiu, por exemplo, que o custo da dívida emitida pelo Tesouro anualmente caísse a pique ao longo da última década, passando de 5,8% em 2011 para cerca de 0,6% no final deste ano, segundo projecções do Banco de Portugal. “Globalmente, a taxa de juro implícita sobre a dívida pública portuguesa diminuiu de forma constante desde o seu último pico, ligeiramente acima dos 4% em 2011; e continuou a diminuir até 2,3% em 2020, apesar das pressões desfavoráveis exercidas pela crise da covid-19”, salienta também a Comissão Europeia, num documento publicado em Junho de 2021.

A benesse do BCE foi bem recebida pelas contas públicas. Nos últimos anos, o Tesouro, através do IGCP, conseguiu colocar dívida no mercado a preços mais baixos e realizar várias operações de troca e de recompra antecipada de títulos, que permitiram alongar a maturidade média da dívida directa do Estado para os 7,6 anos (era de seis anos em 2011). Esta estratégia promovida pelo IGCP, que desde 2012 é liderado por Cristina Casalinho, foi bem acolhida pelos investidores e pelas entidades internacionais. “A sustentabilidade da dívida [de Portugal] é apoiada por baixos custos de juros (2,6% do PIB, estimativa de 2021) e maturidades médias relativamente longas (sete anos, excluindo empréstimos do FMI e da UE, no final de Setembro)”, sublinha a agência de rating Fitch numa nota publicada a 12 de Novembro, em que reitera a classificação de “BBB” para a República e confere uma perspectiva estável para a economia nacional.

Apesar desta maré de boas novas e de alguns passos dados no bom caminho na gestão do fardo da dívida por parte da equipa de Cristina Casalinho, os dados do Banco de Portugal apontam para que, na última década, apesar de o custo do financiamento do Estado ter caído para metade, a factura dos juros que todos os anos o Tesouro paga em função da dívida registou uma correcção de apenas 24%: passou de 7,6 mil milhões de euros em 2011 para 5,8 mil milhões no final do ano passado (este ano serão mais 5,4 mil milhões de euros pagos de juros). Isto acontece porque a dívida pública não pára de engrossar a cada ano que passa, fazendo com que a factura dos juros paga anualmente não se mostre capaz de acompanhar mais de perto o ritmo de redução do custo de financiamento do Estado.

É por tudo isto que a sustentabilidade da dívida pública permanece sob uma guilhotina que estremece a cada aumento da despesa pública e com a ameaça de uma subida da taxa de juro. Não é para menos. No final do ano passado, a dívida pública era superior a 270 mil milhões de euros, cerca de 137,9% do PIB, e este ano deverá voltar a engordar para os 279 mil milhões de euros (126,9% do PIB). “A dívida de Portugal é significativamente superior ao actual rácio da dívida mediana dos seus pares da categoria ‘BBB’ (projectado de 60,3% do PIB em 2021). É também a terceira mais elevada entre as economias da zona euro (depois da Grécia, com 205,6%, e da Itália, com 155,6%)”, refere a Fitch.

Dívida dispara

Desde o início do ano que se tem especulado sobre a mudança de política monetária do BCE. Estas expectativas avolumaram-se com a crescente subida da taxa de inflação na Europa, nos últimos meses. Na Alemanha, por exemplo, apontada como o motor da economia europeia, a taxa de inflação anual atingiu em Outubro 4,5% (depois de em Setembro ter figurado nos 4,1%). É preciso recuar até Agosto de 1993 para encontrar um valor superior. Mas a Alemanha não é caso único no espaço do euro.

Segundo o gabinete de estatística da União Europeia (Eurostat), o índice de preços no consumidor, na zona euro, subiu para os 4,1% em Outubro, excedendo significativamente as expectativas dos analistas e gerando receios de que o BCE possa estar a subestimar as tendências inflacionistas no espaço do euro. Só este ano, a autoridade monetária da moeda única já reviu por cinco vezes as suas previsões para a inflação - o que está a deixar os consumidores, as empresas e os mercados apreensivos, temendo uma mexida das taxas de juro por parte do BCE nos próximos tempos.

Para as contas da República, estas não são boas notícias. De acordo com uma simulação realizada pelo Governo, publicada no Plano de Estabilidade 2021-25, um aumento de um ponto percentual ao longo de toda a curva de rendimentos da dívida pública nacional deveria traduzir-se num incremento dos juros do Estado de 223 milhões de euros em 2021 (cerca de 0,1% do PIB), que aumentaria gradualmente nos anos seguintes até um máximo, em 2025, de 1,58 mil milhões de euros (aproximadamente 0,6% do PIB). Isto significa que um aumento de um ponto percentual, hoje, na taxa de juro levaria o Tesouro a pagar quase 5 mil milhões de euros num espaço de apenas cinco anos.

Na proposta da lei de Orçamento do Estado para 2022, o Governo, com o objectivo de avaliar o grau de incerteza que envolve a previsão de juros de dívida pública para o próximo ano, realizou um exercício de análise de sensibilidade da rubrica de juros do Estado a um aumento imediato e permanente de um ponto percentual ao longo de toda a curva de rendimentos. De acordo com os resultados obtidos, esse aumento traduzir-se-ia num acréscimo de 344 milhões de euros à factura dos juros da dívida directa do Estado projectada para 2022, que se situa nos 5,1 mil milhões de euros.

Resfriar os ânimos

Para aliviar as preocupações do mercado em redor de uma eventual subida das taxas de juro, Christine Lagarde, presidente do BCE, no decorrer da cerimónia de comemoração dos 175 anos do Banco de Portugal, a 3 de Novembro, considerou que as perspectivas para a inflação no médio prazo permanecem moderadas e que, por isso, considera “muito improvável” que estejam reunidas as condições para o BCE subir as taxas de juro em 2022.

Dias antes das declarações de Lagarde, o BCE divulgou um inquérito realizado junto de vários analistas profissionais que apontavam, na sua maioria, para previsões da taxa de inflação abaixo do objectivo do BCE a partir do próximo ano. As expectativas médias dos especialistas situam-se agora nos 2,3% para este ano, 1,9% para 2022 e 1,7% em 2023.

Tanto as palavras de Lagarde como o resultado do inquérito do BCE estão longe de serem uma garantia de que não haverá mudanças nas taxas de juro na zona euro durante o próximo ano, porque isso dependerá sempre das oscilações do mercado, que andam de mão dada com as expectativas dos agentes económicos. Mas foram recebidos com alguma esperança, particularmente junto de países como Portugal, que têm uma dívida pública bastante elevada e que, nos próximos anos, têm de refinanciar muita da sua dívida.

Para 2022, o Tesouro tem projectados mais de 15 mil milhões de euros em títulos de dívida que atingirão a sua data de vencimento e que, por isso, terão de ser reembolsados aos investidores: 6,4 mil milhões em dívida de curto prazo (Bilhetes do Tesouro) até Julho e 8,8 mil milhões de euros de uma obrigação do Tesouro que foi emitida em 2015 e irá vencer a 17 de Outubro. Nos cinco anos seguintes, o saldo vivo de obrigações do Tesouro, segundo dados do IGCP, supera os 65 mil milhões de euros, cerca de 42% do montante total dos títulos de dívida da República actualmente na mão dos investidores.

No final de Junho, Cristina Casalinho referiu no Parlamento que as taxas de juro da dívida pública portuguesa estavam em níveis semelhantes aos registados em 2019, antes da crise pandémica, e que Portugal tem capacidade para acomodar a mudança de paradigma da política monetária do BCE que, segundo a presidente do IGCP, ainda demorará “dois ou três anos” a acontecer. “Com o que devemos preocupar-nos não é tanto com a subida das taxas de juro, nem tanto com a variação absoluta do acréscimo, mas como é que isso se conjuga com a ‘equação-âncora’ da sustentabilidade da dívida”, disse Cristina Casalinho, perante os deputados da Comissão de Orçamento e Finanças.

Para a líder do IGCP, o importante é que o custo de financiamento do Estado continue a ser menor do que o crescimento nominal da dívida (conhecido como o “círculo virtuoso da dívida pública”). E, segundo Cristina Casalinho, “nada faz acreditar que essa circunstância não se vai manter”. Essa previsão é corroborada pelo Conselho das Finanças Públicas, no relatório “Perspectivas Económicas e Orçamentais 2021-2025”, publicado a 16 de Setembro. “Entre 2020 e 2025, a dinâmica da dívida é determinada essencialmente por um efeito dinâmico favorável (ou o que podemos apelidar de efeito de bola de neve revertido), que evidencia um contributo do crescimento do PIB superior ao da taxa de juro”, lê-se no documento.

Para bem das contas públicas, seria muito importante que as previsões de Casalinho e do Conselho das Finanças Públicas se concretizem. O problema é que as pressões inflacionistas que se têm sentido um pouco por todo o mundo podem mudar o tabuleiro do jogo muito rapidamente. Mais ainda quando alguns dos jogadores mais fortes, como é o caso de Jens Weidmann, presidente do banco central alemão (Bundesbank) e membro do conselho do BCE, têm mostrado, por várias ocasiões, a necessidade de o BCE mudar de política e começar a promover uma estratégia de subida na taxa de referência do euro.

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